클릭의 장막 뒤: 머디 워터스, 앱러빈의 애드테크 제국에 선전포고
공매도 업체의 공격과 시스템적 영향
목요일에 발표된 신랄한 폭로에서 머디 워터스 리서치는 앱러빈 코퍼레이션(NASDAQ: APP)에 대한 숏 포지션을 공개하며, 단순히 회사를 과대평가되었다고 부르는 것을 넘어 APP를 구조적으로 "사기적인 애드테크 회사"라고 낙인찍는 보고서를 발표했습니다. 이 주장은 단순한 재무적 기술을 넘어섭니다. 이 보고서는 앱러빈이 회사의 가치 평가를 주도하는 핵심 지표에 대해 회사가 어떻게 회색 지대의 데이터 추적 기술을 이용하고, 플랫폼 정책을 위반하며, 투자자를 오도하는지에 대한 법적, 코드 수준의 비난을 담고 있습니다.
위험에 처한 것은 무엇일까요? APP의 전자 상거래 수익 동력의 정당성과 쿠키리스, 신호에 굶주린 프로그래매틱 광고의 더 넓은 신뢰성입니다.
환상을 불러일으키는 데이터 엔진: APP가 성과를 만들어내는 방법
머디 워터스의 주장은 근본적인 주장으로 시작됩니다. 앱러빈의 전자 상거래 성공은 자연스러운 것이 아니라 공격적이고 승인되지 않은 데이터 수집을 통해 만들어졌다는 것입니다. 보고서는 APP가 다음을 포함하여 광고주 웹사이트에서 타사 플랫폼 식별자를 스크랩한다고 주장합니다.
- 페이스북의
fbp - 구글 애널리틱스의
_ga - 스냅챗의
scid - 틱톡의
ttp - 인스타그램의
igID - Shopify의 세션 데이터(
shopify_y, 장바구니 이벤트, 결제 흐름)
이 데이터는 앱러빈의 광고주 임베디드 추적 픽셀을 통해 추출된 다음 MWR이 **영구적 아이덴티티 그래프**라고 부르는 것으로 꿰매어집니다. 재레이블링된 독점 토큰(예: crt → alart → art)을 중심으로 구축된 이러한 그래프를 통해 APP는 안정적인 교차 사이트 사용자 식별자를 만들 수 있습니다. 이는 핑거프린팅과 동의어이며 APP가 의존하는 거의 모든 주요 플랫폼의 서비스 약관을 위반합니다.
이러한 아이덴티티 그래프는 웹사이트, 세션, 그리고 아마도 장치 전체에서 지속되어 Apple, Google(Privacy Sandbox) 및 Meta가 수년간 구축해 온 개인 정보 보호 기능을 우회할 수 있게 합니다.
TOS 차익 거래: 기계를 작동시키는 보이지 않는 위반
이 보고서는 APP의 경쟁 우위의 핵심으로 "체계적인 서비스 약관 위반"이라고 부르는 것에 초점을 맞춥니다. 혁신도, 브랜드 가치도, 제품 차별화도 아닙니다.
한 독립적인 애드테크 전문가는 "이것은 버그가 아니라 기능입니다."라고 말했습니다. "그들은 다른 사람들이 따르는 규칙을 기반으로 전체 수익 모델을 구축했습니다. 그리고 그들은 그렇지 않습니다."
Apple의 AppTrackingTransparency 또는 Google의 중재 스택을 통해 라우팅되는 SDK와 달리 APP는 플랫폼 외부에서, 탐지 메커니즘을 우회하는 방식으로 핑거프린팅을 수행하는 것으로 알려져 있습니다. 이것이 머디 워터스의 "블랙 엣지" 테제의 핵심입니다. 이 문구는 금융의 내부자 거래 용어에서 차용되었으며, 이제는 광고 경매에서 불투명하고 불공정한 이점을 설명하는 데 사용됩니다.
전환 폭격: 점진성의 신화
APP의 뛰어난 성과 지표(높은 광고 수익률, 강력한 유지, 전자 상거래 가속화)는 보고서에 따르면 전략적 리타게팅 및 기여도 조작을 통해 부분적으로 조작되었습니다.
머디 워터스의 5개 광고주에 걸친 3,700만 사용자 세션 분석 결과:
- APP에 기인한 전자 상거래 판매의 **약 25%~35%**만이 진정으로 점진적이었습니다.
- 판매의 **약 52%**는 이미 중요한 조치(예: 장바구니 포기, 제품 보기)를 취한 사용자를 타겟팅하는 과도한 리타게팅의 결과였습니다.
광고주 내부에서 **"카펫 폭격"**이라고 불리는 이 전략을 통해 APP는 의도가 높은 사용자를 광고로 폭격하고 "마지막 클릭"을 획득하며 어쨌든 발생했을 전환에 대한 공로를 주장할 수 있습니다.
이러한 불일치는 광고 예산에 큰 영향을 미칩니다. APP가 지수적 가치를 주장하면서 한계적 증가에 대해 광고주에게 요금을 부과하는 경우 광고주 반발 또는 잘못 표시된 성과에 대한 소송의 위험이 중요해집니다.
조용한 엑소더스: APP의 이탈률은 맞지 않습니다.
머디 워터스는 또한 공식적인 설명과 기본 이탈 행동 간의 차이를 지적합니다. 보고서에 따르면 픽셀 제거 패턴은 2025년 1분기에 APP의 전자 상거래 베타 광고주 중 약 23%의 이탈률을 시사합니다. 이는 CEO의 "이탈이 거의 없다"는 발언과 모순되는 수치입니다.
이 이탈률은 APP의 가치 평가 배수와 비교할 때 특히 충격적입니다. 가치 평가 배수에는 끈끈한 고객 관계와 확장되는 코호트가 반영되어 있습니다. 이탈률이 가속화되거나 더 눈에 띄게 되면 그 배수는 빠르게 압축될 수 있습니다.
일부 분석가에게는 이는 이탈률뿐만 아니라 공시 윤리 및 자본 시장 커뮤니케이션에 대한 질문을 제기합니다.
불안정한 미래: 위험 폭포 및 모방 함정
머디 워터스는 단기적인 평판 손상 외에도 APP의 궤적을 극적으로 바꾸고 애드테크 공간 전체에 파급될 수 있는 세 가지 장기적인 위험을 강조합니다.
1. 플랫폼 삭제 위험:
Apple, Meta 또는 Google과 같은 플랫폼이 핑거프린팅 또는 데이터 수집 규칙 위반으로 APP에 대해 시행 조치를 취하면 그 영향은 존립에 위협이 될 수 있습니다. Cheetah Mobile 및 Zynga와 같은 선례는 게이트키퍼가 액세스를 철회할 때 성장이 얼마나 빨리 증발할 수 있는지를 보여줍니다.
한 디지털 정책 전문가는 "APP는 규칙을 무시하는 비즈니스 모델을 구축한 플랫폼의 자비에 따라 운영됩니다."라고 언급했습니다. "그들은 시행이 느리거나 정치적으로 불편할 것이라고 베팅하고 있습니다. 그것은 위험한 게임입니다."
2. 모방자를 통한 상품화:
머디 워터스는 APP의 핑거프린팅 기술에 방어력이 부족하다고 주장합니다. 플랫폼이 눈을 감으면 경쟁업체는 이러한 전술을 빠르게 복제하여 ROAS 최적화에서 바닥을 향해 경쟁을 시작할 수 있으며, 어떤 회사도 가격 결정력이나 마진을 유지할 수 없습니다.
이는 역 모트를 도입합니다. APP가 성공할수록 전술이 더 빨리 복제되어 마진 희석과 모든 사람의 CAC 증가로 이어집니다.
3. 광고주 반란:
더 많은 광고주가 낮은 진정한 점진성과 성과로 위장된 과도한 리타게팅을 인식하게 되면 떠나거나 가격을 재협상할 수 있습니다. 특히 높은 ROAS를 가정하여 프리미엄 CPM을 지불하는 광고주의 경우 더욱 그렇습니다.
MWR은 많은 광고주가 이미 점진성 측정 프레임워크를 설치하거나 클린 룸 및 멀티 터치 기여 도구를 통해 전환을 삼각 측량하여 APP의 영향을 재평가하고 있다고 언급합니다.
잘못된 인센티브 및 시장 착시
보고서에서 가장 우려스러운 주장은 APP의 경영진이 투자자에게 자체 운영 모델을 잘못 제시했다는 암시입니다. 머디 워터스는 외부 주장(예: "우리는 3P 데이터를 수집하지 않습니다.")과 기술적 증거(예: fbp, ga, scid, ttp 수집) 간의 지속적인 부조화를 지적합니다.
이러한 불일치는 규제 조사는 물론 집단 소송, SEC 개입 또는 더 깊은 분석가의 회의주의를 초래할 수 있습니다. 특히 경영진이 널리 인용한 ROAS 데이터 자체가 규정 미준수 타겟팅의 결과로 밝혀지면 더욱 그렇습니다.
이것은 천천히 진행되는 붕괴일까요, 아니면 애드테크의 재설정일까요?
머디 워터스의 보고서는 앱러빈에 대한 약세 논제일 뿐만 아니라 쿠키 이후 시대에 성과 마케팅이 측정, 수익화 및 감독되는 방식에 대한 더 넓은 도전입니다.
현재 APP는 공개적으로 침묵을 지키고 있으며 주가는 변동성 증가로 인해 거래가 중단되었습니다. 그러나 질문은 사라지지 않을 것입니다.
- 플랫폼이 행동할까요?
- 광고주가 머물까요?
- 규칙을 구부려 구축된 비즈니스는 규칙이 따라잡을 때 살아남을 수 있을까요?
디지털 광고가 다음 개인 정보 보호 책임을 직면함에 따라 APP 사가는 혁신과 착취 사이의 경계가 알고리즘적으로 흐려질 때 어떤 일이 발생하는지에 대한 사례 연구가 될 수 있습니다.
전문 투자자를 위한 주요 사항
| 지표/주장 | 머디 워터스의 발견 |
|---|---|
| 주장된 ROAS | "블랙 엣지" 아이덴티티 추적에 의해 부풀려짐 |
| 주장된 점진성 | |
| 이탈률(2025년 1분기 전자 상거래 베타) | ~23%("거의 없음"으로 주장) |
| 제3자 식별자 사용 | 적극적으로 수집, 사용자 그래프로 다시 연결됨 |
| TOS 위반 | Apple, Meta, Google, Shopify — 체계적이고 지속적 |
| 경쟁적 모트 | 약함 – 전술 복제 가능, 낮은 방어력 |
| 플랫폼 삭제 위험 | 중요 — 금지된 선례와 직접적인 유사성 |