공개 직전: 킨드릴에 몰아치는 금융 폭풍 속으로
킨드릴 맨해튼 본사의 대리석 바닥과 은은한 조명은 표면 아래에서 끓어오르는 혼란을 감추고 있습니다. IBM에서 분사한 지 4년도 채 되지 않아 킨드릴 홀딩스(Kyndryl Holdings Inc.)는 외부 시장의 힘이 아닌 자체 회계 장부 깊숙한 곳에서 비롯된 심판에 직면하고 있습니다.
폭풍의 핵심에는 날카로운 재무 분석과 종종 신랄한 공개 비판으로 알려진 공매도 회사인 고담 시티 리서치(Gotham City Research)의 충격적인 보고서가 있습니다. 그들의 최신 목표는 킨드릴입니다. 주장은 무엇일까요? 세계 최대 IT 인프라 서비스 제공업체가 공격적인 회계 처리, 불투명한 공시, 그리고 이전 모회사인 IBM에 대한 과소 보고된 비용이라는 시한폭탄 형태로 이익의 외관을 조용히 구축했다는 것입니다.
공매도는 주가가 하락할 것으로 예상하여 주가 하락에 베팅하는 행위로, 행동주의 회사에서 자주 사용하는 전략입니다. 포렌식 회계는 사기 또는 부정행위를 탐지하기 위해 재무 기록을 자세히 조사하는 것으로, 공매도자가 회사에 대한 부정적인 논거를 뒷받침하는 데 사용하는 증거를 제공할 수 있습니다.
시장이 보고서의 주장을 소화함에 따라 결과가 이미 나타나고 있습니다. 킨드릴 주가는 오늘 12% 이상 급락하여 오후 중반에 29.89달러에 거래되었습니다. 이는 전날 종가 34.01달러에서 크게 떨어진 것입니다. 회사의 턴어라운드 스토리를 오랫동안 확신했던 투자자들은 이제 그들이 믿었던 이야기가 허구일 수도 있다는 충격적인 가능성에 직면하고 있습니다.
운영 건전성의 착각
2021년 말 IBM에서 분리된 이후 킨드릴은 낮은 마진 계약을 정리하고 운영을 간소화하며 고성장, 고마진의 미래를 목표로 하는 변혁 중인 회사로 자처했습니다. 서류상으로는 그 전환이 진행 중인 것처럼 보였습니다. 한때 미약했던 조정 EBITDA 마진이 확대되는 것처럼 보였습니다. 조정 잉여 현금 흐름이 흑자로 전환되었습니다. 이야기는 교과서적인 기업 쇄신이었습니다.
그러나 과거 다른 주요 기업의 회계 불일치를 밝혀낸 고담 시티 리서치는 다른 그림을 그리고 있습니다. 그들의 분석에 따르면 킨드릴이 보고한 지표는 왜곡으로 가득 차 있습니다. 회사는 킨드릴이 동종 업체보다 13.6배 높은 수준으로 계약 비용의 과도한 자본화와 실제 반복적인 현금 비용을 제외하는 관대한 조정을 통해 수익성을 부풀렸다고 비난합니다.
회계에서 특정 비용을 즉시 비용으로 처리하지 않고 자산으로 기록할 수 있다는 것을 알고 계셨습니까? 비용의 자본화라고 하는 이 관행은 여러 해에 걸쳐 경제적 이익을 제공할 것으로 예상되는 지출에 적용됩니다. 예로는 건설 비용, 기계 구매 및 주요 수리가 있습니다. 이러한 비용을 자본화함으로써 기업은 비용이 수익을 창출하는 데 도움이 되는 수익과 일치하도록 보장하는 매칭 원칙을 준수합니다. 이 접근 방식은 대차대조표에서 자산을 일시적으로 늘리고 손익계산서에서 비용을 시간이 지남에 따라 분산시켜 재무제표에 영향을 미칩니다. 장기 투자에 대한 더 명확한 그림을 제공하지만 자산의 유용한 수명을 정확하게 추정해야 하며 일시적으로 이익을 부풀려 이해 관계자를 오도할 수 있습니다.
이러한 개선 사항을 제거하면 숫자가 무너진다고 GCR은 주장합니다. 조정 EBITDA는 최대 72%까지 과장되었을 것으로 추정합니다. 잉여 현금 흐름은 어떻습니까? FY22부터 FY24까지 총 6억 3,500만 달러가 소진되어 분사 이후 매년 마이너스였습니다. 킨드릴의 서류에 정통한 한 독립 분석가는 익명을 조건으로 "비 GAAP와 넌센스 사이에는 차이가 있습니다. 여기서 선은 얇습니다."라고 말했습니다.
킨드릴이 보고한 조정 EBITDA와 GCR이 추정한 조정 EBITDA 비교 ($ 백만)
| 기간 | 킨드릴이 보고한 조정 EBITDA ($M) | GCR 추정 조정 EBITDA ($M) | 차이 ($M) | % 차이 (GCR vs. 보고) |
|---|---|---|---|---|
| 2019년 12월 31일 | 2,561 | 953 | (1,608) | -62.8% |
| 2020년 12월 31일 | 2,917 | 1,183 | (1,734) | -59.5% |
| 2021년 12월 31일 | 2,749 | 1,302 | (1,447) | -52.6% |
| 2022년 3월 31일 | 2,195 | 587 | (1,608) | -73.3% |
| 2023년 3월 31일 | 1,975 | 493 | (1,482) | -75.0% |
| 2024년 3월 31일 | 2,367 | 913 | (1,454) | -61.4% |
| 2024년 12월 31일 LTM | 2,384 | 673 | (1,711) | -71.8% |
IBM 비용 절벽: 숨겨진 위협
회계 주장의 배후에는 보고서의 핵심 논제인 GCR이 "IBM 비용 문제"라고 부르는 것이 있습니다. 그것은 역사의 산물입니다. 분사 전 킨드릴은 IBM 내 사업부로 운영되어 매출의 약 21%에 해당하는 내부 비용이 발생했습니다. 독립 후 이러한 비용은 급격히 감소하여 FY2023에는 매출의 8% 또는 13억 8,200만 달러에 불과했습니다.
고담은 이러한 감소가 더 나은 운영의 결과가 아니라 두 회사 간의 일시적인 유리한 가격 책정 계약의 결과라고 주장합니다. 그들은 그 계약이 만료되고 있으며 IBM과 사업을 하는 데 드는 실제 비용이 곧 돌아올 것이라고 믿습니다. GCR은 IBM 관련 비용이 연간 11억 달러에서 26억 달러로 증가할 것으로 추정합니다.
킨드릴의 IBM 관련 비용 (절대값 및 매출의 %)
| 카테고리 | IBM 관련 비용 (절대값) | IBM 관련 비용 (킨드릴 총매출액의 %) |
|---|---|---|
| 분사 전 (2021년 12월 31일 회계연도 종료) | 39억 4,300만 달러 | ~21.1% |
| 분사 후 (2023년 3월 31일 회계연도 종료) | 13억 8,200만 달러 | ~8.1% |
| 분사 후 (2022년 3월 31일 3개월) | 9억 2,400만 달러 | N/A (분기별 매출액에 대한 % 필요) |
| GCR 추정치 (향후 영향) | 11억 달러 - 27억 달러 추가 비용 | N/A (기준선 이상의 증가를 나타냄) |
| 킨드릴 인정 (2025 회계연도) | 증가 인정 (금액 미지정) | 증가 인정 |
킨드릴은 증가가 있을 것이라는 사실을 부인하지 않았습니다. 실제로 최근 실적 발표에서는 "계약상 필요한 IBM 소프트웨어 비용 증가"를 언급했습니다. 그러나 회사는 인상을 "약간의 역풍"이라고 언급하며 우려를 일축했습니다.
그러한 경시로 인해 월스트리트의 일부에서는 분노를 불러일으켰습니다. 킨드릴에 포지션이 없는 수십억 달러 규모의 헤지 펀드의 한 포트폴리오 매니저는 "고담이 추정한 숫자가 거의 정확하다면 이것을 '역풍'이라고 부르는 것은 허리케인을 산들바람이라고 부르는 것과 같습니다."라고 말했습니다. "이러한 위험에 대한 침묵과 모호함은 용납할 수 없습니다."
아마도 가장 걱정스러운 것은 공시 패턴일 것입니다. FY2023까지 IBM 비용을 자세히 설명한 후 킨드릴은 명확한 분석을 제공하는 것을 중단했습니다. 더욱 의심스러운 것은 보고된 비용 수치인 13억 8,200만 달러가 여러 보고 기간(6개월, 9개월, 12개월)에 걸쳐 변경되지 않은 것으로 보인다는 것입니다. 이는 GCR이 조작 또는 은폐를 나타내는 통계적 이상입니다.
고장난 나침반: 내부 통제에 대한 비판
점증하는 우려에 더하여 킨드릴 자체 감사인의 충격적인 인정이 있습니다. 회계 대기업인 PwC는 FY2024 10-K에서 드물고 심각한 선언을 발표했습니다. 킨드릴은 재무 보고에 대한 효과적인 내부 통제를 유지하지 못했습니다.
내부 통제의 중요한 약점은 회사의 재무 보고 시스템의 심각한 결함으로 재무제표에 상당한 부정확성을 초래할 수 있다는 것을 알고 계셨습니까? 이러한 약점은 재무 보고 오류, IT 통제 실패 또는 부적절한 재고 관리와 같은 문제에서 발생할 수 있습니다. 확인되면 즉시 보고하고 해결해야 합니다. 해결되지 않은 중요한 약점은 잘못된 재무 보고, 규제 감시 증가 및 더 높은 운영 비용을 초래할 수 있기 때문입니다. 실제로 회사는 각 중요한 약점을 수정하는 데 수백만 달러를 지출하여 재무 건전성과 이해 관계자의 신뢰를 유지하기 위한 강력한 내부 통제의 중요성을 강조합니다.
약점의 근원은 무엇일까요? 사용자 액세스에서 변경 관리에 이르기까지 회사가 신뢰할 수 없는 IT 일반 통제를 남긴 ERP 구현 실패입니다. 간단히 말해서 회사의 재무 시스템의 기본 배관이 작동하지 않습니다. 이러한 통제가 없으면 정직한 회계조차도 의심스러워집니다. 공격적인 회계에서는 잠재적으로 위험해집니다.
노련한 투자자에게 이것은 5단계 화재입니다. 고위급 사기 조사에 참여한 적이 있는 포렌식 회계사는 "감사인이 통제가 고장났다고 세상에 말하면 숫자가 무엇을 말하든 중요하지 않습니다. 신뢰가 증발합니다."라고 말했습니다. "이것은 각주가 아니라 기초가 깨지는 것입니다."
현금 흐름 소설과 팩토링 신기루
킨드릴은 조정 현금 흐름의 개선을 자랑하지만 GCR은 이것도 오해의 소지가 있다고 주장합니다. 그들은 실제 이야기는 구조적 현금 소진과 공격적인 매출채권 팩토링 사용에 있다고 말합니다.
매출채권 팩토링은 미지급 송장을 제3자 금융 기관에 판매하여 기업에 즉각적인 현금 흐름을 제공할 수 있다는 것을 알고 계셨습니까? 이 프로세스에는 송장을 제출하여 확인을 받고 선불(일반적으로 송장 가치의 70-90%)을 받고 팩터가 회수를 처리하도록 하는 것이 포함됩니다. 팩터는 고객이 지불하면 적립금을 보유하고 수수료를 공제합니다. 팩토링 수수료는 일반적으로 송장 가치의 1%에서 5% 사이입니다. 이 금융 전략은 기업이 고객 지불을 기다리거나 추가 부채를 지지 않고 운전 자본을 관리하는 데 도움이 되어 현금 흐름 요구 사항을 관리하는 데 유연성을 제공합니다. GCR에 따르면 연간 30억 달러 이상으로 송장을 제3자에게 판매함으로써 킨드릴은 매출채권 회전일수를 업계 평균 80일에 비해 놀라울 정도로 낮은 34일로 유지했습니다. 그 효과는 실제 현금 생성과 분리된 인위적으로 높아진 영업 현금 흐름입니다. 킨드릴의 매출채권 회전일수 (DSO)와 GCR이 계산한 IT 서비스 동종 업계 평균 비교
| 기간 | 킨드릴의 DSO (일) | GCR이 계산한 동종 업계 평균 DSO (일) | 차이 (킨드릴 vs. 동종 업계 평균) |
|---|---|---|---|
| 2019년 12월 31일 | 29 | 82 | -53일 |
| 2020년 12월 31일 | 46 | 79 | -33일 |
| 2021년 12월 31일 | 46 | 80 | -34일 |
| 2022년 3월 31일 | 33 | 79 | -46일 |
| 2023년 3월 31일 | 37 | 80 | -43일 |
| 2024년 3월 31일 | 34 | 80 | -46일 |
| 2024년 12월 31일 LTM | 34 | 80 (최신 전체 연도 평균 사용)* | -46일 |
문제를 복잡하게 만드는 것은 회사가 분사 전에 제공했던 주요 팩토링 세부 정보를 공개하는 것을 중단하기로 결정한 것입니다. IT 서비스에 중점을 둔 투자 연구 분석가는 "이것은 숨길 것이 없는 회사의 행동이 아닙니다."라고 말했습니다. "그것은 재정적 속임수이며 성과보다 절박함을 더 많이 알려줍니다."
이야기와 인센티브: 턴어라운드를 믿을 수 있을까요?
킨드릴의 경영진은 낮은 마진 계약을 단계적으로 폐지하기 위해 의도적으로 매출을 줄이고 있다고 주장합니다. 그러나 여기서도 고담은 회의적입니다. 매출이 꾸준히 감소했지만 "총 계약액"이라고 하는 새로운 사업 약속의 가치가 증가했습니다. GCR은 이러한 차이를 의심스럽게 보며 경영진이 실제 매출로 이어지지 않는 모멘텀을 암시하는 데 계약액을 사용하고 있을 수 있다고 제안합니다.
킨드릴의 총 계약액과 보고된 매출 추세 ($ 백만)
| 기간 | 총 계약액 ($M) | 보고된 매출 ($M) | 관찰 |
|---|---|---|---|
| 2020년 12월 31일 12개월 * | 17,800 | 19,352 | 분사 전 기준선 |
| 2021년 12월 31일 12개월 | 13,500 | 18,657 | 계약액이 크게 감소하고 매출액이 약간 감소합니다. |
| 2022년 3월 31일 12개월 | 14,200 | 18,317 | 계약액이 약간 반등하고 매출액이 계속 감소합니다. |
| 2023년 3월 31일 12개월 | 12,200 | 17,026 | 계약액이 다시 감소하고 매출액이 계속 감소합니다. |
| 2024년 3월 31일 12개월 | 12,500 | 16,052 | 계약액이 약간 증가하고 매출액이 계속 감소합니다. |
| 2024년 12월 31일 LTM | 16,300 | 15,107 | 계약액이 크게 증가하고 매출액이 가장 낮습니다. |
더욱 복잡하게 만드는 것은 경영진 보상입니다. GCR은 경영진 변동 보상의 75%가 2021년 이후 공개되지 않은 조정 영업 현금 흐름 및 총 계약액과 같은 비 GAAP 지표에 연동되어 있다고 주장합니다. 한 거버넌스 전문가는 "통제하지만 보고하지 않는 지표에 급여가 연동되면 문제가 있습니다."라고 언급했습니다.
경영진 보상 및 보너스를 결정할 때 비 GAAP (조정) 지표의 사용에 대한 우려가 커지고 있습니다. 이 관행은 회사 성과를 잘못 나타내고 급여 결정에 대한 투명하고 정확한 보고와 관련된 기업 거버넌스 문제를 제기할 수 있습니다.
그리고 과거도 있습니다. IBM의 CFO였던 CEO 마틴 슈뢰터는 이전에 IBM의 회계 부정 행위를 주장하는 소송에서 이름이 올랐습니다. 소송은 나중에 합의되었습니다. 잘못된 행위가 인정되지 않았지만 GCR은 과거 IBM 전술과 현재 킨드릴 관행 사이에 불안한 유사점을 그립니다.
시장 반응: 흔들리는 기반 위에 놓인 지표의 집
킨드릴의 대응은 신속했지만 제한적이었습니다. CFO는 GCR 보고서를 "근본적인 사실 오류가 포함되어 있다"고 낙인찍으며 거부했습니다. 자신감을 보여주기 위해 회사는 5억 달러 규모의 자사주 매입을 발표했습니다. 그러나 시장은 여전히 확신하지 못하고 있습니다.
분석가들은 의견이 분분합니다. 모건 스탠리는 장기적인 변화에 베팅하여 "비중 확대" 등급을 유지합니다. 그러나 번스타인은 심각한 우려를 이유로 목표 주가를 22달러에서 14달러로 대폭 낮췄습니다. 그리고 트레이더는 어떻습니까? 그들은 발과 공매도 포지션으로 투표하고 있습니다.
주당 29.89달러에 킨드릴은 이제 고담의 암묵적 공정 가치(주당 0달러에서 11.50달러)보다 훨씬 높은 가치로 거래됩니다. 이 불일치가 좁혀질지 여부는 회사가 현재 공개된 문제를 해결할 수 있는지 여부에 달려 있습니다.
이것이 투자자를 어디에 남기나요?
기관 투자자와 전문 트레이더의 경우 상황은 냉혹한 명확성을 요구합니다.
- 킨드릴에 대한 위험 프리미엄이 급등했습니다. GCR 보고서가 과장된 것으로 판명되더라도 감사인의 중요한 약점 발견은 반박할 수 없으며 신뢰가 재건되기 전에 해결해야 합니다.
- 현금 흐름이 초점이 될 것입니다. 조정 지표는 잊으세요. 투자자들은 GAAP 영업 현금 흐름, 명확한 CapEx 공개 및 완전한 IBM 비용 투명성을 요구할 것입니다.
- 공매도 이자가 증가하고 이에 따라 변동성이 증가할 가능성이 높습니다. 킨드릴이 완전한 재정적 투명성과 구제 마일스톤을 제공하지 않는 한 추가 판매가 예상됩니다.
- 부채 보유자와 신용 분석가는 팩토링 익스포저를 더 자세히 조사하기 시작할 것입니다. 시설이 강화되면 유동성 위험이 새로운 부담이 될 수 있습니다.
결론: 실시간으로 풀리는 이야기
킨드릴은 이제 갈림길에 서 있습니다. 신뢰성에 의문이 제기되고, 회계가 도전받고, 리더십이 면밀히 조사되는 상황에서 회사는 주장을 부인하는 것 이상으로 데이터, 투명성 및 명확한 수정 경로로 주장에 맞서야 합니다.
그렇지 않으면 고담 시티 리서치가 경고한 대로 현금이 없는 녹아내리는 얼음 조각이 될 위험이 있습니다.
그때까지 한 가지 진실은 변함없이 유지됩니다. 재정적 기반에 의문이 있는 경우 그 뒤에 나오는 모든 숫자는 의심스럽습니다. 그리고 킨드릴의 경우 심판은 이제 막 시작되었습니다.